Star_Fire
30-01-2007, 05:27 AM
أساليب تقييم الشركات المساهمة
مقدمة:
تتعدد المناهج وطرق التقييم التي تستخدم كأساس في تقييم الشركات ومن ثَم تسعير أسهمها, ورغم ان تلك الطرق لها اساس دولي متعارف عليه, فإن ذلك لا يعني ابداً مثالية تلك الطرق في ان تكون الوسيلة الفعالة التي تحقق النجاح لأي عملية تقييم لشركة وبالتبعية لسهمها, سواء كان هذا التقييم لشركة لها أسهم متداولة في البورصة أو تقييم يخص عملية طرح جديدة أو إستكمال متطلبات عملية الخصخصة لأحد المؤسسات المملوكة للدولة.
فليس كل ما يصلح دولياً يمكن ان يستخدم محلياً, وهذا امر ما يندر ان يؤخذ في الحسبان, وخصوصاً ان معضلة تقدير القيمة العادلة للأصول والشركات اصبحت من اكثر المواضيع الجدالية الآن في أغلب الدول العربية.
وتجلت عند الكثير كأحد أبواب الإتهام بالإهدار لقيمة الأصول, مع إضفاء ملامح الفساد عند تناول الموضوع او الإتهام بالمغالاة في التضخيم والتقييم, وهو ما جعلنا نحاول ان نتطرق إلي هذا الموضوع المعقد بنوع من الإختصار المركز, وبما يمكن ان يزيل شيئاً من الغيوم حول هذا الموضوع .. بصورة عامة هناك عدة طرق للتقييم متعارف عليها دولياً منها :
اولاً : طريقة التقييم بصافي القيمة الدفترية للشركة
وهي تعني صافي ثروة الملاك التاريخية او بمعني محاسبي هو صافي قيمة حقوق المساهمين في الأصول بعد خصم وطرح أي إلتزامات او ديون أو خصوم علي الشركة
- طرف الغير - من إجمالي أصول الشركة في لحظة التقييم.
تلك الطريقة تعتمد علي التكلفة التاريخية للأصول وتهمل القيمة الحقيقية والفعلية لتلك الأصول - حيث لا تراعي عوامل التضخم السعري والتغيرات في الاسعار وتهمل القدرات الاقتصادية للشركة في النمو في المستقبل
ثانياً : طريقة القيمة الدفترية المعدلة
يتم من خلالها إعادة احتساب قيمة أصول الشركة بإستخدام جداول معروفة لذلك لتعديل قيمة الاصل دفترياً, آخذة في الإعتبار نسبة التضخم السنوي التاريخي الحادث في أسعار أصول تلك الشركة عند تاريخ شراء الأصل وحتي تاريخ التقييم, ويتم احتساب صافي قيمة حقوق المساهمين بناء علي ذلك ويُعاب علي تلك الطريقة انها لا تراعي ما يعرف بإسم التقادم التكنولوجي للآلات, وخصوصاً مع ما تتصف به معظم شركات قطاع الأعمال من تقادمها إنتاجياً وتكنولوجياً, بحيث تعطي قيماً غير موضوعية, كما تهمل قدرات النمو المستقبلي للشركة ولا تآخذها في الإعتبار.
ثالثاً : طريقة القيمة الإستبدالية
وتقوم فكرة تلك الطريقة علي تقدير تكلفة إنشاء شركة الآن بنفس خصائص الشركة محل التقييم, ومع عدم موضوعية الفرض الذي تقوم عليه هذه الطريقة وخصوصاً مع خصائص شركات قطاع الأعمال العام التي مرت معظمها بظروف في نشأتها وتطور ملكيتها تجعل من الصعب إفتراض إعادة تأسيسها بنفس خصائصها, فإن هذه الطريقة تهمل أيضاً قدرات النمو للشركة, ويمكن حدوث خطأ في تقدير تكلفة التأسيس الحالية مع الإعتماد علي العامل البشري في التقدير.
ومن الملاحظ ان الطرق الثلاث السابقة تتصف بصفات عامة, أوضحها انها تقوم علي إهمال فرص الربحية والنمو المستقبلي للشركة, وإفتراض ان مشتري الشركة يشتريها لوضعها التاريخي فقط , سواء أخذ في الإعتبار الوضع الحالي للشركة وعوامل التضخم والتغير السعري أم لا.
كما ان تلك الطرق قد تعطي قيماً مُغالي فيها لا تتناسب مع إمكانيات الربحية لبعض الشركات مثل الشركات العقارية, وقد تُعطي قيماً أقل لبعضها الآخر لا تتجانس مع قدرات الربحية المرتفعة لتلك الشركات والتي تمارس نشاطاً خدمياً مثل البنوك كنتيجة لضآلة أصولها.
رابعاً: طريقة نموذج خصم التدفقات النقدية - أكثرهم إستخداماً -
وتقوم تلك الطريقة علي وضع فروض من خلالها يتم التنبوء بالوضع المالي للشركة حتي نهاية أجل معين - قد يزيد علي 10 سنوات - يرتبط بالعمر الإنتاجي لأصول الشركة, وما يقترن بذلك من توقع نتائج أعمال الشركة ومركزها المالي والوضع النقدي لها , ثم خصم صافي التدفقات النقدية المتوقعة للشركة بمعامل خصم يتم تقديره, ويراعي فيه معدلات فائدة الإقتراض - تكلفة مصادر التمويل - ومخاطر النشاط
والطريقة السابقة هي أشهر وأكثر طرق تقييم الشركات إستخداماً وأكثرها قبولاً في تقييم الشركات التي تتداول اسهمها في بوصة الأوراق المالية, حيث ينظر إلي الشركة بقدرات النمو المتوقعة علي ان يقاس هذا النمو بالقوة النقدية للشركة والتي تعتبر في الفكر المالي أساس نمو الشركة, ومع أهمية تلك الطريقة إلا ان مشاكلها تتركز في ان مساحة الإفتراض والتقدير شاسعة, ولا شك تؤثر علي موضوعية تلك الطريقة وخصوصاً مع طول فترة التقدير.
خامساً: طريقة التقييم بمضاعف الربحية
وفيها يتم تقدير قيمة السهم بالإعتماد علي إحتساب عائد السهم المتوقع عن سنة ويُضرب في مضاعف الربحية الساري لنفس الشركات المتداولة في بورصة الأوراق المالية والتي تمارس نفس النشاط. وتلك الطريقة تعتمد علي عائد متوقع لسنة واحدة وتهمل قدرات النمو للشركة في السنوات القادمة, وتقوم علي ظروف السوق القائمة والتي قد لا تكون معبرة بكفاءة عن الأسعار وتفترض كفاءة السوق , أي ان الشركات المتداولة ممثلة عن قطاعها الإنتاجي.
عائد السهم المتوقع عن سنة = نصيب السهم في التوزيعات النقدية + الإحتياطيات + ما يحتجر من أرباح
مضاعف الربحية لسهم متداول = سعر السهم الساري مقسوم علي نصيب السهم في الأرباح أو مقلوب معدل العائد علي الإستثمار.
سادساً: طريقة صافي القيمة السوقية للشركة
وهي تتشابه مع الطريقة الإستبدالية والتي سبق ان تحدثنا عنها , إلا انها تتعامل مع الشركة بغرض التصفية وليس بغرض إعادة التأسيس , بمعني إهمال عناصر من مكونات القيمة مثل تكاليف الترخيص والإنشاء والجدوي والتي يجب ان تراعي في القيمة الإستبدالية, وتوجه لها نفس الإنتقادات التي توجة إلي طرق التقييم التاريخية والحالية.
سابعاً: طريقة القيمة المتبقية للشركة
والذي يتماثل مع نموذج خصم التدفقات النقدية إلا انه يكتفي بعدد محددود من السنوات لا يرتبط بأجل القدرات الإنتاجية للأصول علي ان تحسب للشركة قيمة متبقية في آخر سنة من سنوات التقييم, وقد تستخدم أكثر من طريقة لتقييم تلك القيمة المتبقية للشركة.. بالإضافة إلي الطرق السابقة فإنه توجد أكثر من طريقة إلا ان الطرق السبع السابقة هي أشهر وأكثر الطرق إستخداماً في تقييم الأسهم.
أي اسلوب من أساليب التقييم يختار مستثمر البورصة ؟
رغم تعدد طرق التقييم فإنه بتحليل مفاهيم تلك الطرق نلاحظ الآتي:
1- هناك طرق تهتم بالنظرة القائمة للشركة الآن, سواء كان ذلك مبنياً علي أساس تاريخي أو قائم دون مراعاة لإمكانيات النمو ( الدفترية , والدفترية المعدلة والإستبدالية والسوقية ).
2- وأخري تهتم بمراعاة إمكانيات النمو للشركة والتي بصورة ضمنية يراعي فيها إمكانيات والقيمة الإيرادية للأصول القائمة كـــ (التدفقات المتوقعة والأرباح والتوزيعات المتوقعة )
3- ان جميع الطرق " فيما عدا الدفترية والدفترية المعدلة " تقوم علي وضع فروض يتدخل فيها العامل البشري ومدي إمكانية توافر المعلومات وصحتها بصورة مؤثرة ويتعاظم هذا التأثير مع المجموعة الثانية من طرق التقييم التي تحتاج إلي تخيل ووضع فروض التنبؤ يرتفع فيها مخاطر عدم التحقق.
4- من المعتقد ان المستثمرين الذي يتعاملون مع اسهم الشركات نوعان:
أولهما مستثمر يسعي إلي السيطرة علي الشركة والإستحواذ عليها, وبالتالي يهتم بالوضع القائم والتاريخي للشركة بصورة اساسية لإفتراض امتلاكه القدرات الخاصة بعملية تطوير الشركة وتغيير هيكل أصولها بما ينعكس علي قدرات النمو, وبالتالي هو لا يهتم بقدرات النمو للأصول القائمة. وبالتالي فإن طرق المجموعة الأولي أكثر تعبيراً عن القيمة الإقتصادية للمنشأة بالنسبة له,
أما النوعية الثانية من مستثمرين فهم مستثمرون لا يسعون إلي الإستحواذ ويكون قرار الإستثمار مبنياً في الأساس علي قدرات الشركة في تعظيم إمكانيات النمو وبما ينعكس علي وضعها النقدي وأرباحها - نتائج أعمالها بصورة عامة - وبالتالي نمو التوزيعات النقدية لها, وبما يعني تعاظم العائد علي الإستثمار في الشركة.
وفي النهاية .. فإن مفهوم التقدير والتحديد للقيمة العادلة هو أمر غاية في النسبية .. غاية في العقيد .. يصعب معه سهولة الإنتهاء إلي الإتهام بالضرر او الإتهام بالإصلاح ...
ومن ثَم فإن كنا نريد عدالة الحكم وموضوعية التفكير فعلينا أن نسأل في البداية عن أساس وفروض التقييم إن كنا نريد بصدق الحفاظ علي أصولنا المباعة.
____________
مقدمة:
تتعدد المناهج وطرق التقييم التي تستخدم كأساس في تقييم الشركات ومن ثَم تسعير أسهمها, ورغم ان تلك الطرق لها اساس دولي متعارف عليه, فإن ذلك لا يعني ابداً مثالية تلك الطرق في ان تكون الوسيلة الفعالة التي تحقق النجاح لأي عملية تقييم لشركة وبالتبعية لسهمها, سواء كان هذا التقييم لشركة لها أسهم متداولة في البورصة أو تقييم يخص عملية طرح جديدة أو إستكمال متطلبات عملية الخصخصة لأحد المؤسسات المملوكة للدولة.
فليس كل ما يصلح دولياً يمكن ان يستخدم محلياً, وهذا امر ما يندر ان يؤخذ في الحسبان, وخصوصاً ان معضلة تقدير القيمة العادلة للأصول والشركات اصبحت من اكثر المواضيع الجدالية الآن في أغلب الدول العربية.
وتجلت عند الكثير كأحد أبواب الإتهام بالإهدار لقيمة الأصول, مع إضفاء ملامح الفساد عند تناول الموضوع او الإتهام بالمغالاة في التضخيم والتقييم, وهو ما جعلنا نحاول ان نتطرق إلي هذا الموضوع المعقد بنوع من الإختصار المركز, وبما يمكن ان يزيل شيئاً من الغيوم حول هذا الموضوع .. بصورة عامة هناك عدة طرق للتقييم متعارف عليها دولياً منها :
اولاً : طريقة التقييم بصافي القيمة الدفترية للشركة
وهي تعني صافي ثروة الملاك التاريخية او بمعني محاسبي هو صافي قيمة حقوق المساهمين في الأصول بعد خصم وطرح أي إلتزامات او ديون أو خصوم علي الشركة
- طرف الغير - من إجمالي أصول الشركة في لحظة التقييم.
تلك الطريقة تعتمد علي التكلفة التاريخية للأصول وتهمل القيمة الحقيقية والفعلية لتلك الأصول - حيث لا تراعي عوامل التضخم السعري والتغيرات في الاسعار وتهمل القدرات الاقتصادية للشركة في النمو في المستقبل
ثانياً : طريقة القيمة الدفترية المعدلة
يتم من خلالها إعادة احتساب قيمة أصول الشركة بإستخدام جداول معروفة لذلك لتعديل قيمة الاصل دفترياً, آخذة في الإعتبار نسبة التضخم السنوي التاريخي الحادث في أسعار أصول تلك الشركة عند تاريخ شراء الأصل وحتي تاريخ التقييم, ويتم احتساب صافي قيمة حقوق المساهمين بناء علي ذلك ويُعاب علي تلك الطريقة انها لا تراعي ما يعرف بإسم التقادم التكنولوجي للآلات, وخصوصاً مع ما تتصف به معظم شركات قطاع الأعمال من تقادمها إنتاجياً وتكنولوجياً, بحيث تعطي قيماً غير موضوعية, كما تهمل قدرات النمو المستقبلي للشركة ولا تآخذها في الإعتبار.
ثالثاً : طريقة القيمة الإستبدالية
وتقوم فكرة تلك الطريقة علي تقدير تكلفة إنشاء شركة الآن بنفس خصائص الشركة محل التقييم, ومع عدم موضوعية الفرض الذي تقوم عليه هذه الطريقة وخصوصاً مع خصائص شركات قطاع الأعمال العام التي مرت معظمها بظروف في نشأتها وتطور ملكيتها تجعل من الصعب إفتراض إعادة تأسيسها بنفس خصائصها, فإن هذه الطريقة تهمل أيضاً قدرات النمو للشركة, ويمكن حدوث خطأ في تقدير تكلفة التأسيس الحالية مع الإعتماد علي العامل البشري في التقدير.
ومن الملاحظ ان الطرق الثلاث السابقة تتصف بصفات عامة, أوضحها انها تقوم علي إهمال فرص الربحية والنمو المستقبلي للشركة, وإفتراض ان مشتري الشركة يشتريها لوضعها التاريخي فقط , سواء أخذ في الإعتبار الوضع الحالي للشركة وعوامل التضخم والتغير السعري أم لا.
كما ان تلك الطرق قد تعطي قيماً مُغالي فيها لا تتناسب مع إمكانيات الربحية لبعض الشركات مثل الشركات العقارية, وقد تُعطي قيماً أقل لبعضها الآخر لا تتجانس مع قدرات الربحية المرتفعة لتلك الشركات والتي تمارس نشاطاً خدمياً مثل البنوك كنتيجة لضآلة أصولها.
رابعاً: طريقة نموذج خصم التدفقات النقدية - أكثرهم إستخداماً -
وتقوم تلك الطريقة علي وضع فروض من خلالها يتم التنبوء بالوضع المالي للشركة حتي نهاية أجل معين - قد يزيد علي 10 سنوات - يرتبط بالعمر الإنتاجي لأصول الشركة, وما يقترن بذلك من توقع نتائج أعمال الشركة ومركزها المالي والوضع النقدي لها , ثم خصم صافي التدفقات النقدية المتوقعة للشركة بمعامل خصم يتم تقديره, ويراعي فيه معدلات فائدة الإقتراض - تكلفة مصادر التمويل - ومخاطر النشاط
والطريقة السابقة هي أشهر وأكثر طرق تقييم الشركات إستخداماً وأكثرها قبولاً في تقييم الشركات التي تتداول اسهمها في بوصة الأوراق المالية, حيث ينظر إلي الشركة بقدرات النمو المتوقعة علي ان يقاس هذا النمو بالقوة النقدية للشركة والتي تعتبر في الفكر المالي أساس نمو الشركة, ومع أهمية تلك الطريقة إلا ان مشاكلها تتركز في ان مساحة الإفتراض والتقدير شاسعة, ولا شك تؤثر علي موضوعية تلك الطريقة وخصوصاً مع طول فترة التقدير.
خامساً: طريقة التقييم بمضاعف الربحية
وفيها يتم تقدير قيمة السهم بالإعتماد علي إحتساب عائد السهم المتوقع عن سنة ويُضرب في مضاعف الربحية الساري لنفس الشركات المتداولة في بورصة الأوراق المالية والتي تمارس نفس النشاط. وتلك الطريقة تعتمد علي عائد متوقع لسنة واحدة وتهمل قدرات النمو للشركة في السنوات القادمة, وتقوم علي ظروف السوق القائمة والتي قد لا تكون معبرة بكفاءة عن الأسعار وتفترض كفاءة السوق , أي ان الشركات المتداولة ممثلة عن قطاعها الإنتاجي.
عائد السهم المتوقع عن سنة = نصيب السهم في التوزيعات النقدية + الإحتياطيات + ما يحتجر من أرباح
مضاعف الربحية لسهم متداول = سعر السهم الساري مقسوم علي نصيب السهم في الأرباح أو مقلوب معدل العائد علي الإستثمار.
سادساً: طريقة صافي القيمة السوقية للشركة
وهي تتشابه مع الطريقة الإستبدالية والتي سبق ان تحدثنا عنها , إلا انها تتعامل مع الشركة بغرض التصفية وليس بغرض إعادة التأسيس , بمعني إهمال عناصر من مكونات القيمة مثل تكاليف الترخيص والإنشاء والجدوي والتي يجب ان تراعي في القيمة الإستبدالية, وتوجه لها نفس الإنتقادات التي توجة إلي طرق التقييم التاريخية والحالية.
سابعاً: طريقة القيمة المتبقية للشركة
والذي يتماثل مع نموذج خصم التدفقات النقدية إلا انه يكتفي بعدد محددود من السنوات لا يرتبط بأجل القدرات الإنتاجية للأصول علي ان تحسب للشركة قيمة متبقية في آخر سنة من سنوات التقييم, وقد تستخدم أكثر من طريقة لتقييم تلك القيمة المتبقية للشركة.. بالإضافة إلي الطرق السابقة فإنه توجد أكثر من طريقة إلا ان الطرق السبع السابقة هي أشهر وأكثر الطرق إستخداماً في تقييم الأسهم.
أي اسلوب من أساليب التقييم يختار مستثمر البورصة ؟
رغم تعدد طرق التقييم فإنه بتحليل مفاهيم تلك الطرق نلاحظ الآتي:
1- هناك طرق تهتم بالنظرة القائمة للشركة الآن, سواء كان ذلك مبنياً علي أساس تاريخي أو قائم دون مراعاة لإمكانيات النمو ( الدفترية , والدفترية المعدلة والإستبدالية والسوقية ).
2- وأخري تهتم بمراعاة إمكانيات النمو للشركة والتي بصورة ضمنية يراعي فيها إمكانيات والقيمة الإيرادية للأصول القائمة كـــ (التدفقات المتوقعة والأرباح والتوزيعات المتوقعة )
3- ان جميع الطرق " فيما عدا الدفترية والدفترية المعدلة " تقوم علي وضع فروض يتدخل فيها العامل البشري ومدي إمكانية توافر المعلومات وصحتها بصورة مؤثرة ويتعاظم هذا التأثير مع المجموعة الثانية من طرق التقييم التي تحتاج إلي تخيل ووضع فروض التنبؤ يرتفع فيها مخاطر عدم التحقق.
4- من المعتقد ان المستثمرين الذي يتعاملون مع اسهم الشركات نوعان:
أولهما مستثمر يسعي إلي السيطرة علي الشركة والإستحواذ عليها, وبالتالي يهتم بالوضع القائم والتاريخي للشركة بصورة اساسية لإفتراض امتلاكه القدرات الخاصة بعملية تطوير الشركة وتغيير هيكل أصولها بما ينعكس علي قدرات النمو, وبالتالي هو لا يهتم بقدرات النمو للأصول القائمة. وبالتالي فإن طرق المجموعة الأولي أكثر تعبيراً عن القيمة الإقتصادية للمنشأة بالنسبة له,
أما النوعية الثانية من مستثمرين فهم مستثمرون لا يسعون إلي الإستحواذ ويكون قرار الإستثمار مبنياً في الأساس علي قدرات الشركة في تعظيم إمكانيات النمو وبما ينعكس علي وضعها النقدي وأرباحها - نتائج أعمالها بصورة عامة - وبالتالي نمو التوزيعات النقدية لها, وبما يعني تعاظم العائد علي الإستثمار في الشركة.
وفي النهاية .. فإن مفهوم التقدير والتحديد للقيمة العادلة هو أمر غاية في النسبية .. غاية في العقيد .. يصعب معه سهولة الإنتهاء إلي الإتهام بالضرر او الإتهام بالإصلاح ...
ومن ثَم فإن كنا نريد عدالة الحكم وموضوعية التفكير فعلينا أن نسأل في البداية عن أساس وفروض التقييم إن كنا نريد بصدق الحفاظ علي أصولنا المباعة.
____________